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历史经验,看高价券的风险敞口
时间:2020-03-19 16:01点击量:


近期,转债市场随权益市场大幅调整,部分高平价、高溢价率个券跌幅超过正股。2月24日以来,转债随正股下跌约2.3%,其中,部分高平价个券跌幅超过10%。少数高价、高溢价率品种,受正股和溢价率的双重拖累,跌幅甚至大于正股。调整之下,高平价个券的占比仍然较高,未来需要持续关注高价券。

受赎回条款、退市预期等影响,高平价转债多会承压,尤其在正股大幅调整时,转债的跌幅可能超过正股。当转债平价超过130元时,赎回条款促使投资者卖出转债或转股卖出正股,从而影响转债价格。同时,若正股大幅下行,部分高价转债因规模小、流动性差等,面临的压力更大、跌幅甚至可能大于正股。

经验显示,当平价超过130元,转债多快速转股退市、价格趋于下行,尤其是转股期内的个券。数据显示,转债平价超130元的时点距停止交易时点的中位数约为73天。期间,投资者的转股、卖出等行为导致转债价格承压;尤其是转股期内的高价券,价格面临的压力会更大。若期间市场遭遇大幅调整,转债价格的压力会进一步加大,部分高价、高转股溢价率品种的跌幅可能超过正股。

综合来看,高价券波动或加大,短期留意高价、高溢价率品种的风险,尤其是进入转股期的高价券。目前,高价券转股溢价率处历史高位,风险收益比相对较低。中短期来看,潜在通胀压力、海外疫情发酵等影响下,经济承压、市场的不确定性上升,高价、高溢价率品种的波动或进一步加大,短期需谨慎对待。

受赎回条款、退市预期等因素影响,高平价转债多会承压,尤其在正股大幅调整时,转债的跌幅可能超过正股。转债的条件赎回条款一般规定,在进入转股期后,当正股价持续高于转股价格的130%,发行人可以以一定价格强制赎回转债。因此,当转债平价超过130元时,条件赎回条款促使投资者卖出转债或转股卖出正股,从而影响转债价格。同时,若正股大幅下行,部分高价转债因规模较小、流动性较差等,面临的压力更大、跌幅甚至可能大于正股。

经验显示,当转债平价超过130元后,转债受赎回条款等因素的影响,多会快速转股退市、剩余存续时间较短,尤其是对于已经进入转股期的个券。2006年以来,转债平价曾超过130元的个券中,约有95%的个券最终会发布赎回公告、继而转股退出市场。具体来看,转债平价超过130元的时点距离转债停止交易时点的时间间隔中位数约为73天;对于转股期内的个券,时间间隔相对更短、中位数仅为45天左右。

对于转股期内的个券,平价超过130元后,转债价格会承压;尤其是在正股大幅调整的时间段,转债跌幅可能超过正股。数据显示,当转债平价超过130元后,转债价格一改前期的上涨态势、趋于下行。其中,在权益市场大跌的阶段,高平价个券面临的压力更大、跌幅可能大于正股。以2007年和2015年为例,2007年,桂冠、海化等个券受正股和溢价率双重拖累,跌幅超过正股;2015年,吉视的正股、溢价率均大幅下行,导致转债价跌至提前赎回价以下、最终大规模提前赎回退出市场。

类似的,当转债平价超过130元时,转股期外的个券价格也会面临一定压力,但压力总体小于转股期内的个券。数据显示,当转债平价超过130元后,转股期内的转债上涨趋势会有所放缓,但是面临的压力要小于转股期内的个券。其中,正股大幅调整的时间段,部分高价、高溢价率品种的跌幅亦有可能超过正股。以2007年和2015年等为例,2007年,中海、恒源、澄星等个券受正股和溢价率双重拖累,跌幅超过正股;2015年,电气、歌尔的正股、溢价率均大幅下行,转债的跌幅整体大于正股。

当前,高平价个券的占比仍较大,转股溢价率水平亦处于历史高位。截至2020年3月13日,平价在120-130元之间、高于130元的个券分别有15、35只,占总只数的比例分别为7%、15%,占比处于历史高位。与此同时,高平价个券的转股溢价率亦处于历史高位,110-120元平价区间、120-130元平价区间、平价高于130元的个券转股溢价率分别约为10%、4%、3%,约处于2006年以来的67%、59%、70%分位数。

同时,海外疫情发酵加大经济的不确定性,转债市场情绪持续回落,高平价个券的波动或进一步加大。当前,多数国家的疫情处于快速发酵阶段,未来仍然存在较大不确定性,对国内经济的影响不容忽视。伴随国内疫情消退,经济活动的恢复、通胀预期的修正等或影响到货币环境的边际变化,进而影响资产定价(详细分析见)。目前,权益市场的估值仍然处于较高位置,尤其是计算机、电子等偏成长板块。

综合来看,短期留意高价、高溢价率品种的风险,尤其是进入转股期的高价券,多挖掘低价券中的投资机会。未来一段时间,应当密切跟踪高价券的赎回条款触发进度,谨慎参与高价、高溢价率个券。高价券风险收益比较低的情况下,可以优先关注盈利可能快速恢复、受海外疫情影响较小的优质低价券,例如好客、桃李等。(详细分析见前期报告)。

经过研究,我们发现:(1)2月24日以来,转债随正股下跌约2.3%,其中高平价个券的跌幅较大,部分高平价、高溢价率个券的跌幅超过正股。(2)受赎回条款、退市预期等影响,高平价转债多会承压,尤其在正股大幅调整时,转债的跌幅可能超过正股。(3)经验显示,当平价超过130元,转债多快速转股退市、价格趋于下行,尤其是转股期内的个券。(4)综合来看,高价券的波动或加大,短期留意高价、高溢价率品种的风险,尤其是已经进入转股期的高价券。